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    《企业司库》专访联合资信评估有限公司研究团队

    • 2016年12月28日 17:53
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      Q:《企业司库》

      A:联合资信评估有限公司研究团队

      Q:中国版CDS是在什么样的背景下颁布的?

      A:第一,我国债券市场发展迅速,债券违约呈现常态化趋势。2016年1~9月,我国债券市场上主要信用债发行期数和发行规模分别约为6992期和6.82万亿元,较去年同比涨幅均超过50%,发行量增幅显着。与此同时,债券市场信用风险也呈现加速暴露之势,2016年1~9月份,我国债券市场发生违约的债券达44只,涉及发行规模261.89亿元,远超过去年全年的违约数量,违约债券基本覆盖债市主要交易品种,违约主体也已从民营企业延伸至国企、央企,债券违约呈现常态化趋势。快速发展的债券市场以及违约风险的加速暴露使投资者对信用风险对冲工具的需求大幅增加。

      第二,我国现有信用风险缓释工具难以满足违约常态化下的市场需求。早在2010年10月,交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》(以下简称《业务指引》),推出了CRMA、CRMW两项产品,标志着我国信用风险缓释工具(CRM)试点在银行间债券市场推出。但CRM市场发展十分缓慢,推出至今仅有10只CRMW发行。从发行主体看,5只由商业银行创设(1只为外资商业银行创设),4只由中债信用增进创设,1只由证券公司创设;凭证的到期期限基本与标的债券的到期期限相同,标的债券包括短期融资券、中期票据和资产支持证券;从标的债券信用等级分布情况看,债券的信用等级仅有2只在AA级及以下(短融按主体级别统计),其他均为AAA级和AA+级,债券信用等级分布较高。分析我国信用风险缓释工具发展缓慢的原因,除了此前违约事件较少导致产品定价困难和投资者信用风险对冲意识不足等因素外,还包括其产品设计方面的不足,如参与者准入门槛较高、创设流程复杂、交易限制较多等问题。在违约常态化的背景下,CRM难以满足市场需求。

      Q:CDS究竟是个什么样的工具?它有哪些作用?

      A:CDS是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。它是一种由交易双方达成的双边合约,约定在未来一定期限内,信用保护买方向信用保护卖方按约定支付信用风险保护费用,信用风险的参考实体可以是一个或多个。一旦参考实体发生约定的违约或破产等信用事件,由信用保护卖方为信用保护买方提供相应的信用风险损失赔付。CDS属于一种合约类信用风险缓释工具,其作用主要有以下几点:

      一是风险转移功能。CDS的基本结构决定了企业可以通过CDS将信用风险单独剥离出来进行交易,一定程度上降低了企业发行债券的难度和成本;银行、保险等金融机构通过CDS可更加灵活地管理风险、对冲风险。

      二是价格发现功能。CDS能够实现信用风险作为单独的产品在市场上交易定价,CDS的交易价格能够及时反映市场参与者对债务违约概率的看法,及时、灵活地揭露信用风险,形成有效的市场信用定价机制。无论是次贷危机还是欧债危机中,信用风险都在CDS的价格上得到体现。

      三是提高债券流动性。CDS的出现有利于提高债券市场的流动性水平,尤其是低评级产品的违约风险可以更多地通过CDS市场交易,促进市场整体流动性的提高。

      四是降低监管成本。CDS为市场提供的信息,提高了债券市场的透明度和运行效率,有助于监管部门监测市场或行业的风险状况,提高监管效率,降低监管成本。

      Q:CDS将对我国债券市场产生哪些影响?

      A:CDS市场发展前景广阔,但短期影响有限,主要受限于以下方面:第一,债市市场化进程有待进一步推进。主要表现在以下三个方面,一是债券级别的限制。我国债券市场信用等级总体分布较高,等级区分程度不足,投机级债券比较缺乏,使得寻求CDS保护的参与者相对较少,在一定程度上阻碍了我国CDS产品市场的发展。二是刚性兑付的预期问题。我国市场对刚兑的预期仍然较大,信用风险的存在是市场经济发展的客观规律,CDS市场需要市场参与者对违约有正确、理性的认识,只有打破刚兑预期,才能促进信用风险合理定价,发挥信用风险缓释工具应有的作用。三是违约处置机制问题。我国市场缺乏投资者保护纠纷解决机制,债券违约处理机制与路径较为模糊,债券违约出现后,没有标准化的违约处置方式,降低了违约处置的效率,CDS的市场化发展缺乏有效处置违约事件的意识与保障。

      第二,参考标的券种和参与者均有待进一步扩宽。一方面,CDS的参考标的券种仅针对交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具,没有完全覆盖债券市场所有债券品种,因此无法满足部分投资者的需求。另一方面,提高CDS的流动性是保障CDS产品发展的重要前提,但目前CDS的市场参与度一般,应当积极引入银行、保险、基金、企业等各类参与者,提高参与者结构的多元化程度,从而更好地发挥CDS的风险转移、风险分散功能,提升CDS市场的流动性。

      第三,金融体制和法律制度有待进一步完善。CDS业务的发展对我国金融体制和法律制度提出了更高的要求,需要配套的交易清算机制、信息披露制度、做市商制度、违约处置制度等法律保障,而我国现阶段相关法律制度仍有待健全和完善,在一定程度上会增加风险敞口,这也将成为CDS业务发展的限制。

      从长期来看,我国债券市场发展较快,未来债券融资将成为企业的重要融资渠道。在信用违约事件不断增加的背景下,CDS在设计理念上能够起到风险定价、风险对冲、提高债券市场流动性等作用,市场参与者对信用风险缓释工具的需求将不断增加。从全球CDS市场发展情况看,国际清算银行数据显示,截至2015年末,全球CDS合约未到期名义本金规模12.29万亿美元,虽然近几年呈下降趋势,但规模仍然庞大,以银行、保险公司、资产管理公司为主的机构投资对CDS市场需求仍然旺盛。因此从长期看,我国CDS市场会有较大的发展空间。

      Q:目前存在一个供需方面的矛盾,即债券违约事件不断爆发,市场参与者都希望购买CDS保障手中债券投资的安全性,而是否有人愿意承担CDS卖方责任却成为亟待解决的问题。您认为这一问题可以如何解决?

      A:第一,CDS市场参与主体扩容有助于缓解风险偏好趋同问题。在我国,根据交易商协会最新数据,目前已有26家CRM核心交易商和47家CRM交易商完成备案,交易商类别以银行和券商为主,其中仅1家信用增进公司和1家资产管理公司,无基金、保险公司参与。从美国的情况来看,美国CDS的参与者涵盖了企业、商业银行、投资银行、保险公司、再保险公司、对冲基金、共同基金、养老基金、资产管理公司、非金融机构和大型企业等各种类型。可以看出,我国CDS市场参与主体亟待扩容,否则可能会由于参与者风险偏好趋同,导致产品供求不平衡、缺乏流动性等问题。

      第二,提升债券市场透明度有利于提升市场参与度。在债券市场违约事件不断暴露的背景下,市场参与者对债券预期的分歧是CDS双方最终达成交易的基础。提高债券市场透明度,有助于投资者对于信用风险进行分析和判断,提升CDS参与者的活跃度。

      Q:哪些机构可以参与CDS的交易?

      A:交易商方面,近期发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》(以下简称《业务规则》)将2010年《业务指引》中参与者三层结构(交易商、核心交易商和非交易商)简化为核心交易商和一般交易商两层结构。其中,核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等,可与所有参与者信用风险缓释工具交易;一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等,只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。同时,《业务规则》取消了核心交易商和交易商的资质要求。以上改变都大大降低了市场准入门槛,有利于增加CDS市场参与者,大大提高债券市场的流动性。

      Q:对CDS的交易规模有哪些限制?

      A:交易规模限制方面,《业务规则》明确,任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。相较于2010年的《业务指引》,《业务规则》改变了风险控制的指标,取消了对于净买入余额和创设总规模的要求,对一般交易商的净卖出总余额的占比要求由此前的500%改为100%,体现了监管机构更加注重对于净卖出规模的管控。

      Q:CDS对债务种类有哪些规定?

      A:债务种类方面,CDS和CLN的债务种类仍然有限。根据《信用违约互换业务指引》和《信用联结票据业务指引》规定,非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具,如中期票据、短期融资券、超短期融资券等,而我国债券市场中其他主要券种如企业债券、公司债等未包含在内。


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