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宽松弱于预期 谨防市场踩踏——市场利率显著反弹快评

  • 2016年09月01日 18:13
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2016年8月23日,10年期16国债17收益率大涨4bp,至2.73%;10年期16国开10收益率大涨5bp,至3.17%;10年期国债期货主力合约1612大跌0.35元。而据路透报道,央行今日就14天期逆回购需求进行询量,可能是触发利率大涨的重要因素。

从过往数据来看,14天期逆回购操作通常发生在春节以及国庆“十一”长假前,主要为了满足金融机构对跨节资金的需求。除此之外,在资金特别紧张的时点,央行也会通过14天期逆回购操作来平滑流动性,例如2013年“钱荒”时期的操作。

近两周,资金呈现紧平衡状态,其中隔夜资金明显偏紧。但是央行并未主动大量释放流动性,而仅是通过拉长操作期限来对冲,如暂停3个期MLF操作,政策宽松程度明显低于预期。

随着央行拉长逆回购的操作期限,一方面,政策进一步宽松预期减弱,短期利空债市;另一方面,在短端资金供给难以满足需求的情况下,机构被迫寻求更长期限资金,导致其融资成本抬升,同时利率反弹会引发强行止损,可能引发市场连锁解杠杠,谨防踩踏。

事件: 2016年8月23日,10年期16国债17收益率大涨4bp,至2.73%;10年期16国开10收益率大涨5bp,至3.17%;10年期国债期货主力合约1612大跌0.35元。而据路透报道,在近期例行的七天期逆回购基础上,8月23日中国央行公开市场一级交易商可增加申报明日14天期逆回购需求,可能是触发利率大涨的重要因素。

点评:

 一、时隔半年对14天期逆回购需求询量

时隔半年对14天期逆回购需求询量。从近几年央行进行14天期逆回购的时间点上来看,通常在春节以及国庆“十一”长假前,为了应对金融机构资金跨节的需求,央行会进行14天期逆回购操作。除此之外,在资金特别紧张的时点,央行也会通过14天期逆回购操作来平滑流动性,例如2013年“钱荒”时期,央行随后进行了相关操作(图表1)。从操作利率上来看,最近一次(2016年2月6日)14天期逆回购操作的利率为2.40%。而当时央行公开市场7天与28天期逆回购操作的利率分别为2.25%与2.60%。

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二、政策宽松程度明显低于预期

银行间市场资金面偏紧。8月以来,资金市场上交易员表示隔夜资金难求,市场上求隔夜资金的呼声此起彼伏,大行隔夜融出资金较少,资金利率也一直小幅上行(图表2)。隔夜资金紧张的同时,投资者只能去寻求更长期限的资金,使得7天融出价格也开始抬升。在8月18日当天,R001维持稳定的情况下,R007较上一交易日上行4bp(图表3),体现了投资者在隔夜资金紧张的局面下只能去寻求期限更长的资金的现象。据交易员消息,8月22日当天还有不少机构出现回购违约,使得央行在尾盘进行了窗口指导。资金面整体呈现紧平衡、隔夜资金偏紧的态势。

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央行并未主动大幅释放流动性,而是拉长MLF操作期限。从公开市场操作来看(图表4),8月央行净投放量较小,甚至在资金面趋紧的情况下,央行曾经连续三天净回笼资金(黄色圆圈区域),今日央行公开市场操作也仅净投放200亿元。从MLF操作上来看,央行每月进行的MLF操作更多的是对到期量的续作,净投放力度也不大,其中2016年7月MLF操作还净回笼了430亿元(图表5)。值得注意的是,2016年8月MLF操作中,央行今年以来首次未进行3个月期的MLF操作(图表6),这与本次公开市场逆回购操作拉长期限一致。

由此可见,在外汇占款继续下降(图表7)、金融机构超储率不高以及资金趋紧的背景下,央行并未主动大幅释放流动性,仅通过拉长期限进行流动性投放的微调,政策宽松程度明显低于预期。

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三、谨防市场踩踏

随着央行拉长逆回购的操作期限,一方面,政策进一步宽松预期减弱,短期利空债市;另一方面,在短端资金供给难以满足需求的情况下,机构被迫寻求更长期限资金,导致其融资成本抬升,同时利率反弹引发强行止损,可能引发市场连锁解杠杠,谨防踩踏。

降准再次落空,宽松进一步预期减弱。央行通过拉长公开市场逆回购操作以及上周MLF操作的久期,变向地进行小幅的宽松,再次向市场表明了其稳健的货币政策取向,想要像之前一样进行大水漫灌式的降准降息可能性不大。谨防踩踏。在近期现券收益率出现下行的情况下(图表8),机构主要通过借隔夜和7天资金来加杠杆博取更高的收益。由于14天资金成本相对较高,通过其加杠杆收益会变薄甚至出现亏损。在通过隔夜和7天期资金加杠杆的过程中,银行间与交易所未到期回购余额(主要以隔夜为主)也如“滚雪球”般开始越滚越大,其同比变动也出现了较大的涨幅(图表9,图表10)。而现在的环境下,隔夜资金越来越难借到,机构被迫寻求更长期限资金,导致其融资成本抬升;同时利率反弹会引发强行止损,可能引发市场连锁解杠杠,谨防踩踏。

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关键词: 资金宽松 市场踩踏 市场利率
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