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华尔街债券交易商的兴衰与启示

  • 2018年02月24日 09:19
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当前中国债券市场发展如火如荼,债券投资交易业务已成为各大券商的重要盈利来源,在此我们有必要重温华尔街过去30年以所罗门兄弟、德崇证券、雷曼兄弟公司为代表的知名债券交易商的兴衰历程,并从中总结诸多对我们有意义的启示。

所罗门兄弟公司的陨落

读过《说谎者的扑克牌》的朋友,对所罗门兄弟公司不会陌生,它是一家为债券而生的公司。1910年,所罗门兄弟公司创立,并专职于债券业务,与华尔街其他投行不同的是,所罗门兄弟十分强调债券交易业务,并在交易中赚取利润。所罗门兄弟凭借对市场的敏锐嗅觉,在1978年就建立资产证券化部门,其后统领美国房地产资产证券化市场,在抵押债券领域形成承销、销售、交易的完整产业链。

所罗门兄弟崇尚挑战风险的进取文化,套利部门、抵押债券、政府债券、公司债券各部门各自为战,“杰出人类”思想导致交易员淡化了归属感,特别是新的加盟者,只有金钱才能吸引他们。1991年所罗门兄弟卷入政府债券丑闻,导致交易员入狱,高层悉数离职,早就视金钱为上的交易员另寻高就,而所罗门兄弟也被桑迪威尔的旅行者集团收购。

垃圾债券之王-米尔肯和德崇证券

20世纪80年代的华尔街,所罗门兄弟和第一波士顿控制着抵押债券市场,垃圾债券根本没有进入他们的法眼。沃顿商学院毕业的米尔肯发现,投资者在选择贷款或投资对象时只看重那些过去业绩优良的企业,往往忽略了他们未来的发展势头,由此开始他的垃圾债券投资之路。

到80年代中期,垃圾债券市场急剧膨胀,在鼎盛时期,米尔肯所控制的德崇证券市场份额占到50%。到1987年,德崇证券成为华尔街盈利最高的公司。

80年代后期,美联储提高利率,垃圾债券价格暴跌,德崇证券的垃圾债券交易杠杆极大,它需要将垃圾债券作为抵押品通过回购去融资,但没有一家对手愿意接受德崇证券的垃圾债券作为质押品,米尔肯后来也因为操纵市场而受到审查,1990年2月,孤立无援的德崇证券申请破产。

高杠杆交易的代表-雷曼兄弟公司

20世纪90年代初,美国债券市场又重新驶入快车道,美国10年国债收益率从9.8%下行至5.3%,随着利率的降低,全市场也是一片疯狂。雷曼兄弟的投行业务很平庸,为了生存,只能在债券市场下很大的赌注,做更大的杠杆。雷曼兄弟的杠杆率在华尔街是最大的,1992-1993年徘徊在35:1到38:1,而整个华尔街的杠杆率从80年代中期的15:1提升至35:1。

2008年金融危机前,华尔街的交易商痴迷担保债务凭证CDO等产品的创设、承销、交易,它们依赖回购市场,以40倍的杠杆融入短期资金,投资高收益的CDO,这种利差交易曾风行华尔街,到金融危机前已到登峰造极的地步。

2008年上半年,代表次级抵押债券指数的ABX指数急转直下,CDO交易价格几乎是原来的一半,各个交易商争相卖出CDO,但买盘全无。雷曼兄弟持有大量类似产品,交易商拒绝与其进行回购交易,雷曼兄弟走投无路,美联储和财政部最终没有救援雷曼兄弟,2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产。

交易商的兴衰历程有哪些启示

一是逃不过的经济周期

美林投资时钟清晰的说明了金融资产在各种周期中的优劣表现,顺应周期方能全身而退,逆势周期只能弹尽粮绝,历史上少有机构能连续逃过周期困缚,雷曼兄弟躲过了1986年、1994年、1998年,但躲过周期后的自得,只会将它推向更深的渊井。

历史上,破产倒闭的机构都曾在某一领域独占鳌头,如所罗门兄弟曾一统抵押债券市场,德崇证券开立垃圾债券先河,雷曼兄弟是最精干的债券交易商,但他们经营的资产都是与利率和信用高度相关的债券,一损俱损、一荣俱荣,当债券难以抵挡周期的侵袭时,他们也丧失了其他的护甲。所以,多资产的轮动配置显得尤为重要。

二是人才与创新是金融市场的永恒

金融市场是由人主导的,审视华尔街历史不难发现,顶尖的交易商都是充满激情的“狮子”带领一帮“蠢蠢欲动”豺狼围剿猎物。如所罗门兄弟的拉涅利、第一波士顿的芬克、雷曼兄弟的福尔德、LTCM的麦利韦瑟等彪炳史册的大人物,可以说是一群人成就了一个机构。一旦有核心人才离开,也就破坏这种团结,随之而来的就是业务的分食,战斗力的下降。

创新是获取超额收益的秘钥。人无我有、人有我精、人精我超、人超我换。纵观华尔街,所有的产品创新都是延续这种路径,所罗门兄弟开创抵押债券,雷曼兄弟创新推出CDO,当交易商们在一个个产品上都到了顶峰的时候,是不是也预示着应该急流勇退,改换门道了?

三是激励制度是把双刃剑

从交易商的兴衰历程看,驱动他们承担如此巨大风险敞口的原因就在于高额收入激励,下很大的赌注,赚钱后分享超额奖金,赔钱了拍屁股走人,至少华尔街同业竞争者认为,招一个赔过钱的交易员也是不错的选择,至少他们付出过“学费”。这种激励是不对等的,易助长赌性,交易员大赌一把的心态,将盲目的使公司背负不对等的风险。

激励过度有失偏颇,激励不足也受非议。一旦交易员的贡献与回报难成正比时,他自然会跳往能给他合理“估值”的机构,激励不足的机构是留不住顶尖人才的,当然也难有亮眼的业绩。所以,设计适当平衡的激励制度非常重要。

四是内部文化氛围很关键

比较分析顶尖交易商的陨落原因,有的是倒在市场的洪流中,如雷曼兄弟;有的是倒在美联储的视而不救,如贝尔斯登;有的是倒在总裁的弄虚作假,如德崇,但所罗门兄弟的落寞更多是出在内部的斗争。前有所述,所罗门兄弟崇尚精英文化和极端的个人英雄主义,抵押债券交易部门一骑绝尘,他们与政府债券部门、公司债券部门隔阂很深,势不两立,他们的座右铭也变成“我们不是为所罗门兄弟工作,我们为房地产抵押证券化部门工作”。

交易员是高度自信的群体,不能推崇单兵作战思想,集体的智慧远比个人更多,板块业务发展更要均衡,就如在一个周期里,各类金融资产的表现会轮动体现,倡导互助、共赢、分享的内部文化远比一群“个体户”要好。

五是风险承担与控制相辅相成

2008年金融危机,风险控制机制健全和风险偏好适度的银行机构,如花旗、摩根大通、美国银行受损较小,可见持续稳健的经营比一次次豪赌更为长久。

华尔街屡试不爽的息差杠杆交易,也被国内交易商玩得炉火纯青,都是期限错配,借短买长,加大杠杆,只是倍数没有雷曼兄弟40倍那么大,抵押的资产也比那些“有毒”资产要好。华尔街交易商们在回购市场遭遇到的流动性危机,2013年的“6·20”也让我们的机构好好领教了一番。因此,承担可以控制的风险,不要因高额激励或完成考核目标而盲目博弈,是我们要吸取的经验教训。

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关键词: 华尔街 债券交易商 债券投资交易业务
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